金管局預警　首3季投資表現不容樂觀

金管局副總裁余偉文今日在金管局匯思網誌內發表題為「2015年首三季投資環境風雲變色」文章，內容如下：

「我預期2015年的投資環境將會更難。不論宏觀經濟和全球的金融環境，今年都會比去年更複雜和有更多變數。對金融市場投資而言，最重要的變數莫如美國利率正常化的時間和步伐。美元的利息走向、歐元區最新的量化寬鬆和日本加強版的(QQE)寬鬆貨幣政策，究竟會為全球資金流向、匯率、利率、資產市場帶來什麼影響，都有很大不確定性……」

這是陳德霖總裁在今年1月公布2014年外匯基金表現時的「預警」。

現在看來，年初的「預警」並非過慮。2015年環球金融市場表現異常動盪，第3季度更是風雲變色。這主要由兩大因素主導 ― 市場對美國加息的預期，以及對中國經濟放緩和金融市場動盪的憂慮。

在經歷長期超低息環境後，美國有機會近10年來首次加息，正式展開加息周期。在加息預期的支持下，美元自去年中開始表現強勢，至第1季已累積升了9.0%，美匯指數更12年來首次升穿100關口。期間其他主要貨幣大幅貶值，歐元兌美元第1季更下跌11.3%，是歐元自1999年面世以來最大的單季跌幅。

中國因素在第3季引發環球金融市場大幅調整。多項數據顯示內地經濟放緩，令投資者對中國這個「世界經濟增長火車頭」以至全球的經濟前景感到擔憂。踏入第3季，內地股市急挫、8月人民幣匯改觸發的連鎖反應，都令全球市場氣氛急轉直下，股票市場以至商品、外匯及高風險債券市場，大部分出現了自2008年金融海嘯以來少見的大幅波動︰

股票方面：美國道瓊斯工業平均指數8月24日一度重挫超過1,000點。恒指第3季累計大跌5,404點或20.6%，點數計是歷來表現最差一季。滬深300指數第3季累跌1,270點或28.4%，是2008年首季以來最大單季跌幅。

商品、期權方面：紐約原油期貨價格一度跌破每桶39美元，為2008至2009年金融海嘯以來新低。俗稱恐慌指數的美國芝加哥期權交易所波動性指數（VIX）曾升穿50點，為2009年3月以來首次。

外匯方面：部分新興市場貨幣重回1997至1998年亞洲金融危機爆發時的低位，其中巴西貨幣雷亞爾今年更一度貶值超過3成。人民幣第3季貶值超過2%，季內人民幣兌美元匯率中間價更創下歷來最大單周跌幅。

高風險債券方面：美銀美林數據顯示，全球高收益債券指數第3季下跌4.5%，使年初迄今的虧損達到1.4%。

近期投資環境惡劣，大部分基金經理，即使是一些保守型的基金，其投資表現都受到不同程度的衝擊。舉例來說，PIMCO較「穩陣」的投資級公司債券指數首3季就下跌了2.7%。與市民大眾息息相關的強積金，根據初步數據顯示，年初至今整體平均累跌5.42%，第3季更錄得9.01%的負回報，我在查看自己的強積金回報時，亦只能搖頭苦笑。11月初我們將公布外匯基金首3季度的投資表現，情況同樣不容樂觀。

當遇上「厄爾尼諾」現象……近期金融市場陰霾滿佈，撇除基本經濟因素外，還與投資氣候的幾種「厄爾尼諾」現象有關。就此，我想談談包括外匯基金投資團隊的基金經理現時面對的3大挑戰。

第1，低回報、大波幅(low return, high volatility)已變成金融市場的「新常態」。2008年金融危機後，美國以至歐洲、日本均相繼推出量化寬鬆措施，全球流動性泛濫，大量資金為尋求較高回報而流入各地資產市場，幾年間資產價格持續膨脹，已接近周期的拐點，下行風險明顯。當美國開始步入加息周期，資金流向將會逆轉，任何稍為不利的消息動輒觸動投資者神經，過敏反應容易令金融市場大幅波動。

第2，債券投資在一般股債組合中發揮分散風險的作用已大不如前。以往，股票和債券價格在市況動盪時往往呈反方向運行，「股落債上」，債務工具的收入得以彌補其它較高風險資產的部分投資損失。舉例來說，2008年全球金融危機，外匯基金的股票投資全年錄得1,510億港元虧損，與此同時，避險資金蜂湧至美國國債，價格驟升，再加上當時美息較高，債券投資穫利884億元，抵銷了部分股票投資的損失，令全年整體虧損縮減至5.6%，「損手」程度遠較大跌2、3成的大型基金輕微。

然而，量寬六年令債務工具分散風險的作用大為褪色。首先，量寬推低利率，利息收入大減。美國1年期國債收益率長期處於接近零水平，遠低於金融海嘯前一般維持的超過2%收益率。在長期債券方面，2008年美國10年期國債收益率約為4%，現時僅為2%。對外匯基金而言，由於要保持極高的流動性以維護貨幣和金融穩定，投資工具以短期美債及現金為主，因此，2%利率差異對外匯基金的投資收入影響甚巨。2014年底，外匯基金債券投資總額約為25,000億港元，粗略估算一下，2%就意味着利息收入銳減數百億港元！

利率低企，利息收入固然大不如前，也局限了債券價格的上升空間，以致市況動盪時「股落債上」此調不再。舉例來說，2008年第四季環球股市大跌，同期美國10年期國債收益率亦大跌超過160個基點，造就美債價格顯著上揚，外匯基金債券投資估值有不錯的進帳。然而，今年第3季環球股市大幅回軟時，美國10年期國債收益率僅下跌約30個基點，債券價格只錄得輕微升幅，估值上升有限，大大削弱了股債組合的抗跌能力。

第3，美元強勢時，非美元資產在換算成美元計價時，無可避免會出現外匯估值下調的帳面損失，外匯基金也難以獨善其身。這方面我在今年1月發表的「匯思」文章已詳細分析，有興趣的讀者不妨往金管局網站細閱。

尋底遊戲結束了嗎？這當然是我們的主觀願望，但不得不有更壞的打算。現時美國國債價格仍然靠穩，但當美國啟動貨幣政策正常化，利率開始上升周期，債券價格將無可避免地下跌。正常化過程不短，其間偶有差池，例如利率升勢超乎市場預期，除了會令債券價格急跌外，亦可能令股市及匯市再起風浪，造成三大主要資產（股票、債券、外匯）同時受挫，這個投資界稱為「Triple Whammy」（三重打擊）的情況，雖然極為罕見，卻不能絕對排除，歸根究柢這是全球流動性長期泛濫的後遺症。

因應市況的變化，我們已經在以下3方面着手，以增強防守性及多元化投資，務求加強外匯基金的防禦力︰第1，短期的戰略性資產配置。按市場發展及趨勢，適時適量調校資產配置，但幅度不宜過大，亦不能短炒，以免承受過度風險。第2，長期的策略性資產配置。雖然美國加息時間表仍存在很大的不確定性，但過去數年金管局在資產配置方面已逐步減持長期債券，並增持現金，以減低利率上升對債券投資的衝擊。第3，循序漸進地建立長期增長組合，投資中、長期而流動性較低的投資項目。該組合回報與傳統資產回報的相連性較低，加上部分投資（如地產項目）的現金流收入相對穩定，有助減低外匯基金投資收入的整體波動性，增加投資收入。金管局自2009年開始長期投資組合，自開展投資的內部回報率年率一直保持在超過10%的水平。

外匯基金一直奉行「保本先行，長期增值」的原則，將資金配置於不同的資產類別、市場和幣種，並透過多元化的投資達至整體中、長期較平穩的收入。它不是主權基金或一般的投資基金，更不是對沖基金，不會短期炒賣、抛空或者「追市」。因此應着眼於中、長期的整體表現，而非短期或某一投資類別的表現。

環球金融市場已進入低回報、大波幅的後量寬時代，市場變化和反應更為難測。低回報是大趨勢，非個別投資者可左右；而應對大波幅，關鍵是我們要沉得住氣，不自亂陣腳，不過度着眼於短期回報而冒進犯險。只要我們繼續小心謹慎作出適當部署，恪守「保本先行，長期增值」的目標，我們有信心為外匯基金長遠增值。

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