莊太量：日新框架利好財策

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日央行新招出台未帶來驚嚇。

香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長莊太量在東方產經「名家筆陣」專欄表示，在市場開始擔心貨幣政策走到盡頭之際，進退維谷的日本央行上月底推出新的政策框架，包括首次訂下十年期國債孳息為零的長期利率目標，以及拉闊孳息曲線。日央行一向與市場溝通拙劣，今次新招出台沒有帶來驚嚇，已算是一個好開始。

上月底，美日兩大央行先後議息，當中美國聯儲局一如市場預期維持息率不變，言行上則明鷹實鴿，一方面明示12月加息是恰當，另方面公布的點陣圖則暗示明年只會加息兩次至1.125厘，長期聯邦基金利率目標更由6月時的3厘降至2.875厘，市場大致對聯儲局行動反應正面。

相較聯儲局，日央行與市場溝通技巧可謂拙劣，令政策效果不但事倍功半，甚至出現反效果。曾多次否認會實行負利率的行長黑田東彥，1月突將利率降至負0.1厘。

理論上，負利率能刺激信貸、推低日圓匯價及有助擺脫通縮，豈料鴿派行動不但未能帶來驚喜，反而帶來驚嚇。投資者認為日央行黔驢技窮，才會實施負利率，亦憂心負利率影響銀行盈利，構成金融風險。自1月底起，避險情緒令日圓匯價升逾15%，2%的通脹目標愈走愈遠。

今年日央行決議往往成為市況波動的來源，故上月底議息前，日媒傳出央行將有新政策框架出台，特別令人關注。是次決議有兩個亮點，首先是首次訂下長期利率目標，將十年期國債孳息維持在零息水平。另承諾會持續擴大貨幣基礎，直到通脹升至、並穩定於2%目標以上。

此前，日本的量寬措施側重於貨幣基礎數量，如每年買債80萬億日圓。央行訂出數量目標，缺陷在於債券孳息則最終由市場決定。現時訂下長期利率目標，央行在十年期國債孳息高於零息便買入國債，孳息低於零時便沽出。直接設定利率目標，相對能較有效提高通脹預期。

當十年期國債利率訂為零，短年期國債息率必定低於零、長年期國債息率必定是正數，加上存款利率維持在負0.1厘不變，政策效果是拉闊孳息曲線，即拉闊長債與短債息差，對於倚賴借短貸長的銀行業盈利特別有利，紓緩早前負利率蠶食盈利憂慮。

2008年金融海嘯至今，各國央行量寬連年，市場普遍認為幣策的邊際效益漸減，利用財策刺激經濟的呼聲日高。長息目標為零的另一意義，是日本政府變相可以零息舉債來推動財策。傳統凱恩斯學派較傾向用財策，增加公共項目支出以創造就業。

財策好處在於乘數效應，即每一元的政府開支，會帶來多於一元的經濟增長。有研究指，在利率處零的時期，乘數效應更明顯。日本決策者不缺乏工具，重點是能否果斷行動，財策幣策雙管齊下，重建市場信心。

莊太量

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為標準工時委員會、交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

(香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文)

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