中國銀河國際：內地紙業股議價力低

美國造紙行業步入成熟期的後期，龍頭企業市場佔有率極高，從不同的需求看來，受經濟動力驅動及電商業務發展影響，包裝用紙目前成為造紙行業增長的主要動力。同時美國造紙行業的重心從造紙本業轉移至上、下游關聯業務，實現製漿、造紙、包裝一體化的全球布局；結合考慮其上游原材料供應充足、下游需求穩步增長等因素的影響，行業整體處於產業鏈中優勢地位，議價能力較強。

內地的造紙行業起步時間較西方國家晚，現階段環保政策趨嚴，清理行業內落後中小產能。目前行業集中度處於較低的狀態，從細分紙品種看來，包裝用紙的行業集中度低，伴隨着電商與速遞業務發展，需求增長強勁；文化用紙行業的集中度較高，但受電子傳媒衝擊、替代，發展空間有限，生活用紙市場競爭激烈，作為生活質素提升的必需品之一，未來需求穩健。

中國造紙行業產品供過於求，而廢紙、紙漿、木漿等行業原材料處於供不應求狀態。作為全球最大的廢紙進口國及紙漿進口國，中國內地造紙行業極度依賴上游原料供應。因此中國造紙行業整體在上、下游產業鏈中處於弱勢地位，議價能力則較弱。

該行業目前的木漿、廢紙等原材料緊缺，原材料極度依賴進口，隨着國家對進口廢紙的限制，取得優質原材料的難度加大，國家推出的環保政策一方面控制排污、加速產能出清、一方面推動外廢配額集中在行業龍頭。因此，行業未來發展的核心動力在於對上游原材料的掌控能力。同時，龍頭企業將憑藉原材料端收緊下的成本優勢，享受「馬太效應」紅利。

個股方面，相對推薦較早布局上游產能、在老撾擁有豐富林木資源的太陽紙業(002078.SZ)、紙漿自給率高、對進口原材料依賴程度低的晨鳴紙業(000488.SZ)、以及分部龍頭山鷹紙業(600567.SH)。

中國銀河國際研究部

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