中國銀河國際　天士力估值有上望空間

天士力(600535.SH)發布2019年半年報，公司於2019年上半年實現收入達到94.17億元(人民幣‧下同)，按年增長11.10%，實現淨利潤8.99億元，按年減少2.86%，核心盈利8.36億元，按年增長0.44%，上半年實現每股淨利潤0.60元。

其中，第2季度實現營收48.46億元，按年增長7.12%，實現歸屬於淨利潤4.50億元，實現扣除非歸屬淨利潤為4.40億元，同比減少7.02%，第2季為每股盈利0.30元。

商業項目穩健增長，工業銷售模式改變導致收入暫時性下滑，藥物普佑克單季度銷售收入創新高，公司醫藥商業增速保持穩健。上半年醫藥商業板塊實現營業收入60.70億元，按年增長17.89%，第2季度實現營收31.88億元，按年增長18.16%，實現加速增長。公司商業板塊毛利率維持在較高水平，上半年毛利率9.51%，同比下跌0.5個百分點；其中第2季度毛利率為9.48%。醫藥工業收入第2季度下滑，估計主要由感冒類和肝病類銷售收入大幅下跌所致。

整體來看，上半年度醫藥工業板塊實現收入達到33.08億元，按年增長7.52%，上半年毛利率為76.39%(同比上升1.85個百分點)。

其中，醫治感冒發燒類藥品由於其重心側重於藥店渠道銷售，報告期內由於銷售模式的改變，對連鎖店進行精細化管理，加大直銷力度，銷售額造成了短期波動。肝病類藥品方面，由於報告期內進行了市場策略調整，轉向非酒精性脂肪肝市場，銷售額將會有一定波動。

此外，我們根據市場增速估計，旗下最大複方藥參滴丸第三方終端增速在5%，超過去年全年，且第2季增長較第1季為好。普佑克上半年實現收入為1.37億元，按年增長16.05%，其中第2季雖為淡季，但銷售收入創新高，達到7,471萬元，雖然按年增速僅為10.73%，相信這是由於去年第2季處於出貨旺季所致。

我們認為，普佑克前期由於銷售隊伍調整，引起收入增長放緩的情況已結束，下半年高增長可期，由於生物藥規模經濟效益明朗化，普佑克銷售毛利率實現大幅上升。

展望未來，我們對丹滴在美國FDA的獲批不僅對公司意義重大，我們亦認為是醫藥產業的大事，丹滴的獲批將會進一步推動後續系列產品的FDA認證，我們認為丹滴獲批之時天士力將享有一線醫藥股的估值。我們預計公司2019至2021年度的母公司應佔溢利分別為16.69億元、19.42億元及24.30億元，對應每股盈利分別為1.10元、1.28元及1.61元，維持「推薦」評級。

中國銀河國際研究部

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