中信証券:部分地方融資平台經營存隱憂

2021年04月08日 07:45
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內地經濟復甦,若通過對內地7大產業、28個細分行業進行分析,得到的結論是,銀行對公共債務質量的系統性風險無憂,地方政府隱性債務是核心。其中,預計2021年傳統周期業和製造業整固,高景氣度行業(消費與科技)持續佔優,房地產產業鏈穩定。後續仍需重點關注融資平台的債務質量演變,尤其是尾部平台的出清進程。
由傳統來看,基於社會融資債務的信用投向分析,社融口徑債務年增量由2010年的10萬億元人民幣(下同),增加至2020年的31萬億元,近年來信用擴張主體逐步轉向政府和居民部門,兩者增量佔比由2015年的42.7%,提升至2020年的52.3%。對公共債務仍然呈現典型的「逆周期」特徵,其中房地產企業和地方融資平台成為主力。
以創新微觀框架,基於發債主體的經營與用信聯動分析,對5,099家發債主體進行了7大產業、28個細分行業的劃分,相關企業截至2020年中的總資產和用信規模分別達312萬億元及79萬億元。基於上述企業財務和授用信數據的時序分析,研究各個行業經營景氣度以及債務質量的趨勢性變化。結論為總體行業景氣與槓桿水平處整固階段。
可以判斷,周期性與製造類行業整固,發債企業466家,銀行用信10.5萬億元(佔比13.3%),上述行業具備周期特徵,可通過銀行商業經營思路來消化信用風險,目前總體處於整固改善期。此外,近年來銀行相關用信敞口收斂,有助於抑制信用風險波動。
其次,消費與科技類行業樂觀。發債企業494家,銀行用信6.3萬億元(佔比8%),相關主要行業保持高景氣度經營狀態,銀行授用信狀況總體樂觀,但敞口總量有待於提升。
再者,房地產業平穩。發債企業212家,銀行用信5.2萬億元(佔比6.6%),發債頭部企業經營和現金流狀況相對平穩,銀行信用風險敞口穩定。
最後,政府相關行業關注隱性債務變化,發債企業3,590家,銀行用信53.7萬億元(佔比67.8%),其中融資平台2,241家、用信23.8萬億元,近年槓桿水平仍有小幅上行,現金流覆蓋率亦有所下滑,特別是尾部平台經營弱化與債務增長更為明顯。
展望今年,宏觀經濟料將修復,利好對公共貸款資產質量。大宗商品價格修復,製造業景氣度上行,房地產銷售與去庫積極推進,我們認為,用信佔比在32%左右的非政府相關行業經營和債務質量有望持續修復。另根據2020年中的數據測算來看,在2,241家發債地方政府融資平台的43萬億元有息負債中,現金流覆蓋率為半覆蓋和無覆蓋的平台有息負債佔比分別為22%及17%,涉及債務規模近16萬億元,後續中低等級平台經營進展與減少債務情況值得持續關注。
另外,我們對5,099家發債企業的授用信債紀錄進行了上市銀行口徑清洗,並將其與發債企業的行業和評級屬性進行聯動分析。結果表明,行業投向差異明顯,大型銀行和大部分區域型銀行更傾向於政府相關行業,相關發債企業用信佔比基本在65%以上;相比較而言,股份行在行業敞口方面更為分散,對房地產業、周期類行業以及消費科技行業也均有均衡布局。
而評級敞口亦趨於分化,2020年中,測算30家上市銀行回溯法下用信規模49.7萬億元,其中對AAA和AA+評級企業用信佔比60.5%/20.8%,原始數據法和回溯法交叉驗證下顯示,大型銀行中的建設銀行(00939)、農業銀行(01288)和郵政儲蓄銀行(01658)、股份行中的招商銀行(03968)用信審慎程度相對更高。部分地方性銀行總體敞口下沉,推測主要受區域性影響。
銀行業的系統性風險底線明確。2011至2019年,16家A股上市銀行累計處置問題資產4.2萬億元,近3年銀行業累計處置不良貸款8.8萬億元,認定與處置的持續加強,存量資產質量問題得到系統性緩解。此外,關注隱性債務的尾部機構性風險緩釋。目前以發債融資平台為代表的地方隱性債務規模約43萬億元,其中無覆蓋平台佔比約17%,需要關注中小平台債務質量的變化,上市銀行情況預計將明顯好於非上市銀行。銀行業的風險因素為宏觀經濟增速大幅下行,銀行資產質量超預期惡化。
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