法外貿行︰中央救市恐未如市場預期所願

法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾西亞(Alicia Garcia Herrero)表示，9月中國人民銀行釋放信號將開啟寬鬆措施以來，市場一直在期待重磅的刺激措施，但具體政策可能和市場預期並不一致，因為今年會議公布的措施可能與2008年非常不同，今年的重點是清理壞帳，然後才會有節奏地刺激經濟。

此次聲明中最引人矚目、規模最大的部分應該是置換地方政府存量隱性債務。截至2023年底，地方政府融資平台債務約為39.7萬億元人民幣(下同)，估算置換規模在6萬億元左右，減輕地方政府15%的負擔。這一措施的財政刺激效果並非是直接的，因為債務重組不會改變債務總量，但是卻可以通過降低未來的利息支付來間接減輕地方政府負擔。

除了置換債務外，不良資產清理工作也將繼續，包括房地產行業和銀行資本重組。房地產方面，估計政府需要投入約3.3萬億元購買未出售/未完工的項目，以避免住房供應過剩。徹底重整房地產業不太可能立即實現，因為這會顯著地快速增加中國政府的債務負擔。關於向銀行注資的計劃，財政部已經發布相關聲明，但還未公布具體數字。

同時，財政刺激措施也會實施，不僅是為了帶動經濟活動，也是為了支付地方政府因稅收收入減少、財政吃緊而產生的應收帳款(包括供應商款項和僱員薪資)。假設政府收入在2024和2025年不會立刻大幅反彈，而是緩慢企穩，同時政府支出與預期的經濟增速相近，那麼計算出的資金缺口約為3.6萬億元。

不過，並非所有資金都需要額外發行債券來補充。最直接的方式是利用政府2024年尚未使用的發行額度。當然，這也會產生額外的赤字。將這部分額度納入計算後，實際需要的發債金額將在1.3萬億元左右。政府最終的方案中可能會增加一些空間，例如宣布發行2萬億元政府債券。加上銀行注資(預計是1萬億元)，這會進一步增加約3萬億元的政府債務。

總體而言，估計中國宣布的財政刺激總額將達到9萬億元，其中很大一部分用於置換地方政府隱性債務，通過擴大財政赤字來刺激經濟的資金佔比相對較小，但規模仍將相當可觀。不過，政府可能會控制宣布刺激政策的節奏，其中一部分及額外的財政刺激措施可能在稍後階段推出。

相較於2008年，今時今日中國的國內生產總值(GDP)規模已經顯著擴大，所以這一規模的財政刺激佔GDP比重實際是更小的。隨着經濟發展到一定程度，中國的投資機會自然地減少，政府須在收益遞減和審慎的債務管理之間取得平衡。政府的目標應該着重於防止經濟硬着陸，然後謹慎擴大財政赤字，而不是僅僅追求高增長率。