【名家筆陣】施羅德:央行還有法寶重振經濟嗎?

2019年07月15日 00:25
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以美國聯儲局為首的各大央行,近年不斷推出創造的政策工具。

鑑於已發展市場的利率低企,我們重新評估各央行的政策選項。

首先是減息。大衰退後長期及輕微的經濟復甦意味着許多已發展市場的利率仍處於記錄低位(圖1)。今後各央行的減息空間有限。例外的是美國,聯儲局已開始啟動加息周期,但持續時間較市場預期為短。

在上一次衰退中,各央行的利率已跌至較低範圍,這促使央行轉向採取非傳統政策工具。據採用Taylor法則估算顯示,為充分支持就業及通脹,聯儲局需要於2009年將利率下調至-5%。

部分央行(包括歐洲央行及日本央行)實施負利率政策,對商業銀行存放於央行的資金收取利息,從而對銀行盈利能力造成損害。對於這些經濟體系而言,減息的空間有限。

第二,是重啟量化寬鬆,從而使該政策成為常規措施。大規模購買政府債券能夠降低債券孳息率以及刺激金融資產價格,從而產生財富效應。透過放寬貨幣政策的取態,量化寬鬆亦能夠發出信號對利率預期產生影響。

在最高峰時期,聯儲局及歐洲央行資產負債表佔各自國內生產總值的比例分別為25%及40%。日本央行及瑞士央行的措施顯示,央行資產負債表佔國內生產總值的比例有空間可大幅上升至超過100%。

然而,部分央行已開始盡購所有能夠購買的政府債券。例如,歐洲央行對公共債券的持有比例上限為市場總量的33%,這使德國國債稀缺成為問題。當然,該限制是人為設定並能夠調整。即使如此,鑑於債券孳息率已經極低,實施更多量化寬鬆計劃的影響可能有限。

央行亦可擴大量化寬鬆的範圍。聯儲局的量化寬鬆僅限於政府債券及按揭抵押證券。歐洲央行亦購買企業債券及證券化債券,而日本央行亦購買股票及房地產。

第三,央行可繼續採取前瞻性指引,但這亦具有局限性。預期利率有下限,而央行將會受制於對未來政策的承諾。與此同時,若前瞻性指引未得到執行(特別是關於加息的指引),央行的信譽將會受損。

第四,是階梯式利率。增加負利率的可持續性使央行能夠致力將利率長期維持於低位水平。與前瞻性指引大致相似的是,這能夠放寬金融環境。根據歐洲央行的考慮,階梯式存款利率能夠減少負利率適用的結餘。這將使負利率僅適用於銀行存置於央行的剩餘存款,從而幫助銀行維持盈利能力,並使寬鬆貨幣政策能夠持續較長時間。

第五,重估目標框架。鑑於通脹維持低企,央行能夠評估各自的框架。理論上,這有助於將通脹預期維持於目標水平,即使當通脹跌幅過大。模擬顯示,由於經濟衰退中通脹下降幅度極大,央行需要採取極端政策才能夠於2019年前實現短暫的物價目標,而通脹需要大幅上升至遠高於2%的水平。

第六,是實施孳息曲線控制。日本央行於2016年啟動孳息曲線控制政策,以作為對量化寬鬆政策的修正。透過調整政府債券購買量,十年期政府債券孳息率的目標設定為0%,從而使央行能夠調整孳息曲線的形狀。這已使日本央行在減少日本政府債券購買量的情況下將孳息率維持於較低水平,從而使量化寬鬆更具可持續性。若能夠更廣泛實施,孳息曲線控制或會降低利率及匯率波動性(圖2及圖3)。從日本的經驗來看,這亦會導致債券市場的功能降低。

至於終極手段,則是會否直升飛機撒錢?央行可以印鈔並直接派發──這被稱為直升飛機撒錢。然而,這會引發通脹憂慮,並對財政約束帶來嚴重威脅,從而損害央行獨立性。

央行的工具有限意味着下一次衰退時重振經濟的重任需要交給財政政策。但哪些國家仍有增加開支的空間?國際貨幣基金組織(IMF)發現,雖然債務水平高企,但大部分已發展國家至少擁有一些「財政空間」── 使用財政政策而不會危及市場渠道及債務可持續性的空間。在已發展市場中,意大利及西班牙的財政空間最小,這些國家雖然仍擁有合理的融資渠道,但存在債務可持續性的憂慮。

總結而言,央行已證明其能夠對貨幣政策作出創造性的思考,而不再受制於利率。央行仍能運用各種工具,但存在限制。聯儲局及英倫銀行能夠減息及重啟量化寬鬆。歐洲央行的減息空間有限,但仍能夠減息。歐洲央行亦可重啟量化寬鬆,這或需要上調政府債券持有比例上限。長期而言,量化寬鬆的範圍可擴大至包括更多資產。日本央行顯然選項最為有限,但仍可實施減息。鑑於這對銀行業的不利影響,這或會伴隨着某種類型的宏觀審慎政策。

最後,那些能夠協調採用貨幣及財政政策的國家將會在下一次衰退中表現更佳。鑑於政治方面的限制及財政空間降低,這對歐元區或尤具挑戰性。

施羅德首席經濟師 Keith Wade
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