王昕媛　巨星醫療營收規模看漲

巨星醫療(02393)於2013年上市，一四年開始進入IVD領域(代理羅氏體外診斷的設備+耗材)，截至一八年公司完成了6筆IVD行業兼併收購。公司目前是Roche診斷中國第二大經銷商佔據15%市場份額，A股上市的迪安診斷(300244.SZ)則佔據了18%市場份額。

目前，IVD業務佔收入比重為73%，且該業務毛利率高於公司第二大業務──影像膠片的代工生產業務(收入佔比17%)，由於IVD業務毛利率高達33%，影像膠片代工毛利率僅為14%，且長遠來看會被雲端儲存所替代。因此，未來公司將進一步加大IVD業務的收入佔比。

對於耗材企業來說，短期內，可能受到的打壓來自陽光採購平台、電子採購平台的衝擊是最為直接的。對此，巨星醫療的應對措施主要由幾方面開展。

首先是地域擴張，過往主要是沿海發達地區，未來除了一線城市外，考慮開展河北、內蒙等地區的擴張；第二，目前IVD涉及的5大檢測(病理、生化、免疫、分子、床邊)中，生化和免疫檢測合計貢獻收入80%，未來提升高附加值產品比重，比如毛利率高達70%的分子檢測的比重提升；第三，引入多產品線，除了過往的5大檢測外，未來可以擴展至基因測序等業務；第四，由於分級診療概念的實施，未來公司已將從目前覆蓋的三甲醫院轉向二甲醫院；最後，直接增加單體醫院檢測項目，這個也是我們認為最直接增加銷售金額的手段，由於精準醫療的推廣和普及，檢測項目預計將從現在的10個項目增加到15至20個項目。

另外，長期來看，可能受到的打壓來自兩票制政策的實施。對此，我們認為公司較同業能更好地抵禦市場衝擊，主要因為公司的直銷比重高達64%。目前公司擁有300多名銷售，300多名市場及售後維修後台人員，這些人員可以直接進駐醫院組織各類學術推廣活動，一八年全年銷售渠道費用高達2.3億元，公司一年舉辦的大大小小院內臨床推廣、市場推廣過千場。

目前市場最為擔憂的是公司對於安百達收購事項中所剩下的30%股權，涉及金額約6.75億元人民幣，巨星將通過五成銀行貸款加五成自有資金解決，而在此之前，安百達的未分配利潤也需悉數支付給公司。由於安百達的客戶主要是上海三甲醫院，單體耗材需求過億元，加上上海地區的醫院整體回款情況好過其他省份。因此，我們相信，安百達有能力來支付尚未支付的過往未分配利潤，以便巨星進一步收購公司股權，屆時巨星的整體營收規模將再上一個台階。

估值來看，目前公司2020/2021年對應預期市盈率分別為7.2倍、5.8倍。

國泰君安國際(投資諮詢部)聯席董事　王昕媛(作者為註冊持牌人士，本人及其聯繫者並未擁有上文提及或評論的上市法團的任何財務權益，持牌號碼：AQA458)

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