【名家筆陣】黃健明:固定匯率關鍵在乎信心

2020年01月16日 00:15
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香港社會局勢持續動盪,資金流向跟聯繫匯率的穩健成為焦點。要真正了解聯繫匯率穩健的關鍵所在,就先要掌握固定匯率有不同模式,香港聯繫匯率是以貨幣發行局形式運作,簡單來說是所有港元背後都有相應的美元支持,加上儲備的收益,香港外匯儲備往往是貨幣基礎的兩、三倍。然而,充足的外匯儲備往往被誤讀為萬無一失的聯繫匯率。
事實上,充足的外匯儲備僅僅代表外匯基金有能力以美元購回所有已發行的港元,但是香港經濟實際上不能在沒有港元流通的情況下運作。
據亞洲金融風暴經驗,當時外匯基金同樣坐擁貨幣基礎三倍的外匯儲備,但是在港元被大量拋售的情況下,港元流動性大減而同業拆息飆升。超高的息率不但未有如正常情況下吸引資金流入,反而引起各界懷疑聯繫匯率的持續性。原因在於理論上外匯基金完全有能力以聯繫匯率買入市場拋售的港元,但是港元利率會因而飆升,整個經濟在高昂的資金成本下必然逐漸崩潰。
這時政府及金管局就要面對兩個選項,一是在一個百業蕭條的經濟中堅定維持聯繫匯率,另一個是放棄聯繫匯率來挽救經濟。據歷史經驗,很多放棄固定匯率的國家,都是出於經濟成本的考慮多於用盡儲備。
當然,現時銀行體系結餘加上「隱藏」於外匯基金票據的港元流動性達萬億元,但流動性續降也是事實。更重要是,資金外流一般不是線性發展,而往往存在「自我實現」(Self-fulfilling)。即當外流資金達到一定數額時,聯繫匯率持續性成疑,即使是對港元充滿信心的人,這時把港元轉成外幣也會成為最佳選擇,造成資金外流爆升。
筆者無意在此質疑聯繫匯率的穩健性,惟據貨幣危機的學術研究,世上其實並無不敗的匯率制度。任何形式的制度穩健和持續性,都需要社會大眾與國際商界的信心作為基礎支持。
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