【專家點評】石醴泉：螞蟻集團上市　估值參照三重點

筆者想先強調一點，本篇文章不是投資推介，或告訴大家螞蟻集團合理估值應在哪個水平，只是想跟讀者分享，為企業特別是新興企業估值時，基金經理會考慮哪些因素。事實上，螞蟻經營的業務不止一個。因此，較為合理的方法是把業務和估值分開考慮。

業務方面，首先要理解是公司競爭優勢如何。競爭力強的公司，保留顧客能力高，但留客也有成本限制，一家用50元便能留住客戶的公司，競爭力定會比一家需要用100元才能留住客戶的公司強，資產回報率也較高。除了燒錢留客，實力強勁的公司更能用產品、流量或公司本身的市場定位來留住客戶。例如微軟，使用微軟系統的個人電腦，其文書處理和試算表等也是由該公司開發，其他人開發的文書處理系統所製作的文件不一定能夠在微軟系統內開啟。這影響了其他新系統的普及性，對於微軟來說，便是以低成本留住顧客的秘訣。

至於螞蟻是否一家競爭力強的公司？讀者可以先問自己幾個問題，第一，公司業務是否和日常生活有關，沒有公司所提供的服務，生活是否會變得相對困難？第二， 轉換公司服務成本是否很高？如果兩個問題的答案都是「是」的話，這很大機會代表公司競爭優勢較強勁。

至於估值考慮，為新進互聯網企業估值不容易，因為新市場和新商業模式的原因，投資者沒有前例可作參考，故難以估計市場對新推出服務和產品的接受程度，不容易估計未來盈利水平。話雖如此，投資者仍可從公司現有產品的市場佔有率和受歡迎程度，以估算企業未來的增長空間。

螞蟻的主要業務基本可分為兩部分，第一為支付業務，第二為平台業務。以支付寶為核心的支付業務曾經是螞蟻的主要營收來源。不過，自一九年以來，支付業務逐漸慢了下來，平台業務則後來居上，成為了螞蟻的增長引擎。

據中國人民銀行資料，中國2019年移動支付涉及金額約350萬億元人民幣(下同)。螞蟻的上海招股書顯示，該公司2019年的數字支付業務約111萬億元，以此計算，螞蟻的市佔率達32%。市佔率高企導致該部分業務的增長空間已較為有限，這可能也解釋了為何其支付收入增長率從2018年的24%，跌至2019年的17%。另方面，中國的非現金支付業務主要還是由銀行主導，移動支付的每日限額等制約因素導致其在大額支付市場上難與銀行抗衡。一九年全國的非現金支付涉及總額約3,780萬億元，移動支付只佔其中不到10%。

第二部分業務為平台業務，內裏又分為三個小業務，分別為小額貸款、財富管理和保險。一個國家經濟發展初期主要由產品帶動，但到達發展中期會更依賴於服務帶動，企業發展大抵也是如此。招股書的數據顯示，當前，平台業務已成為螞蟻增長的核心力量。2019年，小額貸款平台收入按年增長近87%，理財平台增長22%，保險平台更是增長超過107%。

除了考慮其業務，在估值時必不可忽視的是風險因素。雖然在上市招股書內，公司列出其風險因素，惟往往最大的風險仍然存在於金融行業本身的波動性。螞蟻於○四年起步，在十六年的經營歷程中，還未經歷過一次真正的經濟大衰退。因此，公司真正抵禦風險的能力也較難準確估計。

行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉(作者為註冊持牌人士，以上只反映當時觀點，並非投資建議，如有更改恕不另行通知)

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