施羅德:幣策主導經濟周期時代即將終結

20210121
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貨幣政策在推動經濟周期發展方面的重要作用將會減弱。圖為美國聯儲局外貌。
經濟前景漸趨明朗,加上各國財政政策存在差異,為主動債券投資者帶來機會。2020年可以說是非比尋常的一年。鑑於健康以及經濟危機的嚴重性,金融市場的強勁表現備受矚目。這在很大程度上反映各國所採取的政策前所未有地寬鬆,希望藉此讓經濟得以從疫情引發的衰退中復甦。
這顯示出貨幣與財政政策互相協調下的威力。去年其中一項在宏觀調控方面最主要的改變是將側重點從貨幣政策轉移至財政政策之上,以及上述轉變為經濟帶來的正面影響。雖然貨幣政策為經濟增長提供了渠道,但財政政策對於經濟增長來說已是愈來愈重要而又不可或缺的驅動因素。
展望2021年,貨幣政策與財政政策之間的關係是否將永久地改變,將成為影響2021年債券前景的關鍵。財政政策是否可以無了期地放寬而又有能力推動經濟周期的發展?2020年為應對百年一遇的公共健康危機而實施的緊急措施,又是否會被視為下不為例的措施?
我們認為這為長遠結構性轉變揭開了序幕。貨幣政策在推動經濟周期發展方面的重要作用將會減弱。相反,財政政策的相對變化將產生更為深遠的影響。當然,央行仍對金融市場具有舉足輕重的作用,但央行貨幣政策主導宏觀經濟周期走勢的時代即將終結。
財政政策受政治因素驅動,與主導貨幣政策治理的技術官僚性質截然不同。在對抗衰退的過程中,各國政府選擇不同的策略將導致不同的經濟結果,而這將為投資者帶來投資機會。
儘管各國在中期財政政策上的選擇各有不同,但我們預期已發展市場在2021年將透過維持充裕的財政支持來加強復甦的動力。歐元區各國提交的預算案顯示今年將繼續提供財政支持。
鑑於氣候變化引發的各種風險,不少與之相關的潛在項目應有望刺激短期需求,並有助提升長遠的生產力和可持續性。雖然這當中的部分投資很可能會取代較不環保的基建項目,但預期政府的投資仍將錄得淨增長,從而為需求以及環球通脹前景帶來支持。
國際貨幣基金組織的一項研究顯示,綠色基建投資可較其他傳統類型的投資創造更多就業機會。國際貨幣基金組織於2020年10月發布的《財政監測報告》中指出:
「在已發展經濟體系中,綠色投資的就業密度似乎高於傳統投資。例如,在扣除傳統行業流失的職位後,每投資1百萬美元到綠色電力之上便可創造8個職位空缺,而投資到新型節能建築(如學校及醫院)之上則可創造2至13個職位空缺。相同的金額若投放到高效的農業水泵和循環系統之上亦可在綠色水源和衞生設施領域創造6至14個工作機會。」
儘管歐洲及美國爆發第二波疫情導致新冠病毒確診數字上升,但經濟前景已在近月變得較為明朗。與夏季時的數字相比,市場已錄得顯著回升,需求亦已進一步釋放,加上與疫苗功效相關的利好消息,為戰勝疫情危機及回復正常生活帶來希望。這對於因社交距離規定而受到重創的服務業尤其有利。
樂觀情緒及市場近期的強勁表現,意味着現時的債券價格在某種程度上已消化對前景明朗化的預期。然而,我們認為有個別板塊仍未充分反映市場形勢有所改善或環球經濟增長正在恢復正常的利好變化,特別是較易受經濟增長影響的貨幣,如挪威克朗、加元及墨西哥比索。
政府債券並未跟隨周期性復甦的幅度而反彈。我們相信在市場消化較樂觀的中期前景後,政府債券孳息率有可能會上升,特別是美國,但這並不代表我們長期看淡政府債券。畢竟聯儲局似乎仍遠未到達需要考慮取消寬鬆政策或收緊金融狀況的地步。就業市場已因疫情受到嚴重衝擊,低收入人士的處境則更為艱難。這將是聯儲局加倍關注的重點。
然而,就目前的估值水平而言,孳息率即使在聯儲局沒有採取更強硬立場的情況下亦有可能會上升。若通脹能夠在周期性復甦以及實施擴張性財政政策後持續達到目標水平便應該足夠了。聯儲局在公布實施平均通脹目標時已表露了容許通脹上升的意圖。鑑於這種增長及政策前景,我們認為美國的通脹預期將會升溫。這應會推高基於市場預期的平衡通脹率,並導致利率曲線持續陡峭。
我們將會密切關注中國決策者在2021年採取的措施。受惠於對疫情的有效控制、政策刺激及環球需求回升等多項利好因素,中國經濟活動於2020年強勁回升,其中部分指標(如工業生產)已恢復至疫情前的水平。然而,隨着經濟增長回升,決策者開始重新關注債務水平及房地產行業等更深層次的挑戰,並開始收緊貨幣政策。儘管現階段的緊縮步伐似乎較為溫和,但我們認為相關政策很可能會持續推行,並有可能為進一步經濟增長構成負擔。我們仍然認為中國經濟的強勁增長是引領環球周期的關鍵動力。我們將密切注視任何有可能導致增長放緩的緊縮政策出現的迹象,特別是製造業方面。
施羅德投資管理
環球多元行業固定收益主管 Paul Grainger
固定收益策略師 James Bilson
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