工銀國際證券：通脹壓力短期料可控

在今年的首兩個月，全球炒作通脹升溫的交易急增，銅、油等大宗商品價格一飛沖天，美債10年期利率從約0.9厘，一度衝上至突破1.6厘，市場高度關注於前期上漲過快標的潛在重估風險。

我們認為，由通脹預期引發的經濟和金融轉勢當前仍處在「雷聲大，雨點小」的階段。其一，當前實際通脹結構性的特徵明顯，全年整體壓力並不大，較之於一次性的供給衝擊和全面上升的通脹預期，總需求的整體力度將更具決定性。其二，擺脫疫情和央行收水的微妙賽跑關係，將主導下半年的復甦進程和政策走向，雖然有過度加碼之嫌的美國財政刺激，有助於推動產出缺口的加速彌合，但發達經濟體真正的通脹高峰仍將明顯滯後於經濟復甦。其三，由總需求修復引致的通脹壓力，將決定央行抉擇的步調。

我們對市場整體仍保持謹慎樂觀，但需要警惕「雨點」漸進下政策預警「雷聲」所帶來一次過的調整壓力。

需求決定通脹走向，踏入今年以來，以大宗商品價格上漲為最主要表現的全球通脹，預期交易急劇升溫。截至2月26日，有商品價格指數年內攀升逾16%，成本推動型通脹與通脹預期也互相影響，主要發達經濟體長年期債息明顯上升，抗通脹債券(TIPS)隱含的通脹預期也穩定在2%上方，並小幅上升。

不過，對於大宗商品是否進入「超級周期」的議論，掩蓋當前全球通脹的非典型特徵。其一，與過去十多年來，全球製造業通縮主導的通脹疲弱迥異，新冠肺炎疫情的衝擊和持續時間極大程度上抑制了服務業需求，主要經濟體復甦路徑的時序差異又帶來了製造業結構性的「產出缺口」。其二，以備受關注的能源和工業金屬等商品價格為例，當前市場似乎高估了一次過事件如嚴寒天氣，對供給的衝擊影響，或過度需求刺激（如美國財政再加碼）持續推高整體通脹的有效性，而低估了未來能源結構變化、潛在產能釋放等重新平衡長期供求的力量。其三，疫苗於環球陸續接種，疫情的初步緩解迹象成為了通脹預期上行的另一推動力。

現時貨幣政策尚算溫和，全面通脹壓力可控。近20年來，雖然發達經濟體通脹中樞有所下移，但其核心通脹走勢與產出缺口變動方向大體相關，且滯後約一年。爆發新冠肺炎疫情之後，在前所未有的「貨幣+財政」雙寬鬆刺激下，雖然通脹水平觸底反彈的進程可能會加快，但考慮到產出缺口尚未完全彌合，短期的全面通脹壓力相對可控。

工銀國際證券研究