中信証券：部分地方融資平台經營存隱憂

內地經濟復甦，若通過對內地7大產業、28個細分行業進行分析，得到的結論是，銀行對公共債務質量的系統性風險無憂，地方政府隱性債務是核心。其中，預計2021年傳統周期業和製造業整固，高景氣度行業(消費與科技)持續佔優，房地產產業鏈穩定。後續仍需重點關注融資平台的債務質量演變，尤其是尾部平台的出清進程。

由傳統來看，基於社會融資債務的信用投向分析，社融口徑債務年增量由2010年的10萬億元人民幣(下同)，增加至2020年的31萬億元，近年來信用擴張主體逐步轉向政府和居民部門，兩者增量佔比由2015年的42.7%，提升至2020年的52.3%。對公共債務仍然呈現典型的「逆周期」特徵，其中房地產企業和地方融資平台成為主力。

以創新微觀框架，基於發債主體的經營與用信聯動分析，對5,099家發債主體進行了7大產業、28個細分行業的劃分，相關企業截至2020年中的總資產和用信規模分別達312萬億元及79萬億元。基於上述企業財務和授用信數據的時序分析，研究各個行業經營景氣度以及債務質量的趨勢性變化。結論為總體行業景氣與槓桿水平處整固階段。

可以判斷，周期性與製造類行業整固，發債企業466家，銀行用信10.5萬億元(佔比13.3%)，上述行業具備周期特徵，可通過銀行商業經營思路來消化信用風險，目前總體處於整固改善期。此外，近年來銀行相關用信敞口收斂，有助於抑制信用風險波動。

其次，消費與科技類行業樂觀。發債企業494家，銀行用信6.3萬億元(佔比8%)，相關主要行業保持高景氣度經營狀態，銀行授用信狀況總體樂觀，但敞口總量有待於提升。

再者，房地產業平穩。發債企業212家，銀行用信5.2萬億元(佔比6.6%)，發債頭部企業經營和現金流狀況相對平穩，銀行信用風險敞口穩定。

最後，政府相關行業關注隱性債務變化，發債企業3,590家，銀行用信53.7萬億元(佔比67.8%)，其中融資平台2,241家、用信23.8萬億元，近年槓桿水平仍有小幅上行，現金流覆蓋率亦有所下滑，特別是尾部平台經營弱化與債務增長更為明顯。

展望今年，宏觀經濟料將修復，利好對公共貸款資產質量。大宗商品價格修復，製造業景氣度上行，房地產銷售與去庫積極推進，我們認為，用信佔比在32%左右的非政府相關行業經營和債務質量有望持續修復。另根據2020年中的數據測算來看，在2,241家發債地方政府融資平台的43萬億元有息負債中，現金流覆蓋率為半覆蓋和無覆蓋的平台有息負債佔比分別為22%及17%，涉及債務規模近16萬億元，後續中低等級平台經營進展與減少債務情況值得持續關注。

另外，我們對5,099家發債企業的授用信債紀錄進行了上市銀行口徑清洗，並將其與發債企業的行業和評級屬性進行聯動分析。結果表明，行業投向差異明顯，大型銀行和大部分區域型銀行更傾向於政府相關行業，相關發債企業用信佔比基本在65%以上；相比較而言，股份行在行業敞口方面更為分散，對房地產業、周期類行業以及消費科技行業也均有均衡布局。

而評級敞口亦趨於分化，2020年中，測算30家上市銀行回溯法下用信規模49.7萬億元，其中對AAA和AA+評級企業用信佔比60.5%/20.8%，原始數據法和回溯法交叉驗證下顯示，大型銀行中的建設銀行(00939)、農業銀行(01288)和郵政儲蓄銀行(01658)、股份行中的招商銀行(03968)用信審慎程度相對更高。部分地方性銀行總體敞口下沉，推測主要受區域性影響。

銀行業的系統性風險底線明確。2011至2019年，16家A股上市銀行累計處置問題資產4.2萬億元，近3年銀行業累計處置不良貸款8.8萬億元，認定與處置的持續加強，存量資產質量問題得到系統性緩解。此外，關注隱性債務的尾部機構性風險緩釋。目前以發債融資平台為代表的地方隱性債務規模約43萬億元，其中無覆蓋平台佔比約17%，需要關注中小平台債務質量的變化，上市銀行情況預計將明顯好於非上市銀行。銀行業的風險因素為宏觀經濟增速大幅下行，銀行資產質量超預期惡化。

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