工銀國際：中概股回歸　可助人幣「出海」

2021年3月末由對沖基金Archegos Capital爆倉引發的金融市場動盪仍在延續，並波及多家主流金融機構，部分熱門中概股恰好處在漩渦中心。與上述事件幾乎同時，美國證券交易委員會通過了《外國公司問責法案》修正案更多海外中概股股價和再融資等安排也面臨巨大潜在衝擊。事實上，伴隨着美國監管風險的系統性上升和融資環境的日益惡化，以二次上市等形式回歸將成為愈來愈多中概股公司的理性選擇。我們認為，伴隨此次中概股回歸浪潮，籌建以人民幣計價和結算的證券交易平台，不僅能進一步釋放中概股回歸的市場紅利，也有利於顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位，助力人民幣國際化進程。

中概股雖然身處海外市場，但主營業務卻在中國境內開展。國內投資者對中概股的實際經營狀況、市場環境及財務規則、相關行業政策都更加熟悉。更為重要的是，基於相同的語言與文化價值觀念國內投資者獲得資訊的難度和成本也大大降低。因此，中概股以往因國外投資者資訊不對稱而遭遇的低估值問題，有望在回歸後得到緩解。

中概股回歸提供稀缺的優質投資標的，有助於構築人民幣核心資產。一方面，經歷過全球投資者檢驗的中概股是中國最具活力和想像空間的可投資產，其回歸本土意味着中國投資者有機會直接投資於國內優質標的。另一方面，中概股回歸會通過「鮎魚效應」強化中國資本市場的優勝劣汰，進一步形成優質的人民幣核心資產，增加對於海外投資者的吸引力。

根據我們的測算，除了13家自2019年以來已經回港二次上市的公司如阿里巴巴(09988)、京東(09618)、網易(09999)等，以及另外8家2019年以前已經同時在美股與港股上市的公司如中石油(00857)、中石化(00386)、東方航空(00670)等其他在美中概股公司當前總市值約為7,500億美元。以二次上市發行約5%的股份進行靜態匡算其合計有望從市場上新募資約375億美元。短期來看，根據港交所《上市規則》的要求，二次上市的公司需要擁有在合格交易所不少於兩年的財務紀錄並且其市值至少達100億港元。目前符合該要求的中概股公司約為34家，市值合計約為4,500億美元。

當前，人民幣作為主要跨境貿易結算貨幣和全球儲備貨幣的地位正不斷提升，但其長期的國際化進程仍有賴於投融資載體作用的進一步發揮。依託中概股回歸浪潮，考慮進一步發展以人民幣計價和結算的證券交易平台，不僅能進一步釋放中概股回歸的市場紅利，也有利於顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位。我們認為，未來中概股回歸在幣種選擇上適當考慮(部分)使用人民幣計價結算，其優勢將主要體現在以下5個方面：

第一，更加客觀地反映企業內生價值。儘管中概股回歸將使得企業更加接近國內客戶與投資者，但由於港股的國際投資者佔比仍然較高，短期內部分投資者對中概股仍然存在一定的資訊和語言壁壘，造成目前在港股二次上市後的中概股估值相較於在美股市場上的估值沒有明顯躍升。如果能(部分)採用人民幣計價，將有助於消除外生的匯率波動對企業估值的影響，降低國內投資者所承擔的匯兌風險，進而吸引更多的人民幣投資者。隨着投資者結構的多元優化，中概股以往受到的估值歧視有望逐步消除，其內生價值也將會得到更客觀的體現。與此同時， 二次上市採用新的幣種計價也為企業市場價值提供了一次重估機會，可以對單一幣種計價「錨」形成特定補充。

第二，規避中國企業不斷增加的海外融資風險。對回歸的中概股(部分)採用人民幣計價結算，可以削弱類似監管舉措對企業正常融資活動的影響，也將減少中國企業因海外投資者被強制退出所遭受的損失。

第三，近年來，內地與香港資本市場互聯互通機制穩步推進，也暢通了中國內地投資者和海外投資者依託香港實現兩地資產配置的需求。自2014年股票市場互聯互通開始，滬港通和深港通成交額總體呈穩步增長態勢，南下資金規模不斷提高，其佔港股總市值的比例也逐步攀升。截至2021年3月，內地投資者通過港股通投資港股的持股總額由2014年底的131億港元增至25萬億港元。我們認為，人民幣計價結算將提升持續增長的南向資金投資潛力，並與中概股回歸形成良性互動一方面間接突破目前二次上市的中概股尚未納入滬深港通的制度約束，另一方面賦予南向資金投資優質中概股分享回歸紅利。

第四，盤活離岸人民幣市場存量資金。目前離岸人民幣存款的投資渠道較為有限，主要集中在RQFII對於境內證券的投資、離岸人民幣債券投資與香港人民幣貸款且持有人民幣存款的實際回報率相對較低。在此背景下，離岸人民幣證券市場的發展可以盤活目前離岸市場上的人民幣資金，為持有離岸人民幣存款的投資者和企業提供收益更高的投資渠道。

第五，過濾美元潮汐效應，鞏固香港國際金融中心地位。長期來看，由於美元潮汐效應帶來的短期大幅資金流動和幣值波動對於運營地主要在美國之外的企業帶來了額外的負面衝擊。中國最具有競爭力的新經濟企業採用人民幣進行計價結算，一方面可以有效補充人民幣核心資產池，另一方面也有助於提升本地經濟抵抗波動的能力。展望未來，中概股回歸採用人民幣計價結算將推動在岸和離岸市場優勢互補，不僅將鞏固香港作為國際金融中心的長期地位，推動香港從投資內地的虛體轉變為投資中國的實體，也有利於更好發揮香港作為大灣區之特區服務內地市場的長期功能，帶動大中華地區經濟圈之間更為良性的互動。

工銀國際首席經濟學家 程實

工銀國際資深經濟學家 王宇哲