王昕媛：上下游產業價格升幅不同　企業盈利分化

在2020年下半年以來，全球相繼進入一輪較為明顯的經濟復甦期，甚至引發市場對於「新周期啟動」的猜測，這也是2020年資本市場交易的核心主線。目前經濟在經歷的這個階段，即：需求改善推動企業庫存周期從「被動去」轉向「主動補」階段，但是，2季度以後，中國國內庫存周期將逐步進入中後期。

為甚麼說中國國內庫存周期將進入中後期？我們通過PPI發現，PPI的價格變化領先庫存2個月左右，最新2021年1至2月產成品庫存同比增速達到8.6%，已經逐漸接近庫存增速水平的上限，也就是說，庫存回補最快的時間或正在過去，所以，未來補庫存的動力和空間都有限，所以，中國國內庫存周期將進入中後期。

那麼海外情況如何？由於海外滯後開啟補庫存周期，補庫存或繼續支撐未來美國經濟一到兩個季度，同樣邏輯下，跟蹤庫存回補水平，目前美國的製造業、零售和批發庫存距離2019年的頂部還有一定的距離，我們預計美國補庫存的周期可能持續至2021年三季度。

隨着復甦進入中後期，上游原材料價格漲價的幅度顯著高於更接近終端需求的中下游製造業，PPI-CPI剪刀差逐漸由負轉正，且未來或進一步擴大，這可能意味着企業上下游盈利能力的分化。我們對比2020年4季度和 1季度毛利率的變化發現，上游採掘冶煉，石油、石化等受大宗價格上漲影響較大的行業毛利率有明顯提升。中游機電設備、計算機等製造業盈利能力受大宗價格影響較小，但受益於出口需求強勁，毛利率也有較明顯提升。但是，下游消費品，特別是與終端需求更相關的多數下游消費品，其毛利率出現下滑，其中食品毛利率下滑較為顯著，這一方面可能來源於包裝材料成本上升的壓力，另一方面或因終端需求減弱的影響。未來需要觀察這個趨勢是否會蔓延至更多其他行業。

財經評論作家 王昕媛(作者為註冊持牌人士，持牌號碼：AQA458，其及其聯繫者並未擁有上文提及或評論的上市法團的任何財務權益)